A株連体の赤ちゃん会社&Nbsp;栄盛石化と*ST光華が交差して持ち株しています。

過去2ヶ月間、STひかり（000703.SH）16.64元の価格から上昇し、10月14日の終値31.35元までで、株価は88.4%上昇しました。7月19日の段階的な底面を見ると、3ヶ月の株価の上げ幅はさらに131.7%に達しました。

では、*ST光華の株価が急騰した原因は何でしょうか？その背景にはどんなロジックが隠されていますか？その原因は、*ST光華が今年2月に発表したリストラ計画です。

会社がこれまでに披露したスキームを再構築ST光華は、その資産を剥離しながら、浙江恒逸グループなど3つの法人と2人の自然人に株式を方向付けて発行し、上記5つの株主の浙江恒逸石化株式有限公司（以下「恒逸石化」という）の100%の株式を取得する予定である。

申銀万国研究所が10月8日に発表した報告によると、「現在のポリエステルの価格と価格差の水準から、恒逸石化の実績が2元に達する可能性が高いと判断した」という。これは31.35元の価格対応*ST光華の2010年の業績の動態株式益率は約15.7倍にすぎないことを意味します。

ちなみに、今年8月20日に中小板を突破した栄盛石化株式会社（以下「栄盛石化」といいます）は、順調に過ぎると同じく*ST光華株価の上昇の触媒となります。これは栄盛石化と*ST光華を注ぎ込む恒逸石化の両社の純利益の大部分が浙江逸盛石化有限公司（以下、「栄盛石化」といいます。浙江の逸盛」と大連逸盛投資有限公司（以下「大連逸盛」といいます）の2つの会社は栄盛石化が浙江逸盛の30%の株を持ち、大連逸盛の70%の株を持ちますが、恒逸石化は浙江逸盛の70%の株と大連逸盛の30%の株を持っています。

このため、栄盛石化と恒逸石化という2つの连体乳児式会社の间には相互依存と相互影响の関系があります。もし、すでに会议が终わった栄盛石化が中小板に登场すれば、恒逸石化の注入を予定している*ST光華は比较的効果があります。

栄盛石化がこれまでに披露した投資書の申告書によると、2009年の純利益は約7.826億元で、発行後の5.56億株については、1株当たりの利益は約1.4元で、40倍の発行株式益率で見積もっても、栄盛石化の発行価格は56元に達するという。

株式持ち合い怪象調査

栄盛石化にとって、主要利益に貢献している大連逸盛の持ち株権は51%しかなく、49%の恒逸石化持株を持つ浙江逸盛はまた競争関係を形成しています。このような持株構造に疑問を呈しています。

4月30日に*ST光華が披露した重大資産の売却及び株式の発行による資産購入及び関連取引報告書（草案）によると、恒逸石化は2009年に6.128億元前後の純利益を実現しました。これはほとんど会社の51%の浙江逸盛と49%の大連逸盛の2社が持株比率に応じて貢献した利益と同じです。

この程度から見ると、浙江逸盛と大連逸盛の2つの会社は2009年に恒逸石化と栄盛石化の約87%の純利益にほぼ貢献しています。前者は後者の発展にとって重要な役割を果たしています。

記者の取材によりますと、2003年初めに同じ浙江杭州蕭山出身の李水栄と邱建林が寧波で精対安息香酸（PTA）の生産と販売に協力しようと試みました。そこで、3月に邱建林によってコントロールされた恒逸グループと李水栄がコントロールした栄盛ホールディングスの栄盛化学繊維と外資背景の香港発投資は共同出資で浙江逸盛を設立しました。

2006年4月、浙江逸盛と浙江にある恒盛触媒会社が合併し、恒盛触媒と恒盛三廃株主の出資額を吸収合併した後、浙江逸盛の登録資本金は2986万ドルから8958万ドルに増加し、恒逸グループ、栄盛化繊と香港発投資の持ち株比率はそれぞれ29%、29%、28.67%に薄くなり、恒盛株主を代表する恒盛化学工業は13.33%を保有しています。

5月に恒盛化学工業が保有していた13.3%の浙江逸盛株式の50%を恒逸グループと栄盛化学繊維に譲渡した。1ヶ月後、浙江逸盛は再び元株主の恒盛化学工業を吸収し、その年11月に工商登録を完了した後、浙江逸盛と栄盛化学繊維はそれぞれ36.07%の株を持ち、外資背景の香港発投資は3191万ドルで27.86%の株を獲得した。

浙江逸盛の急速な発展に伴い、李、邱両人は2005年下半期にPTA業務を引き続き拡張することを決めました。今回は大連大化グループをパートナーとして選びました。栄盛石化と恒逸グループは大連で登録して大連逸盛を設立しました。李、邱の二人はそれぞれコントロールする栄盛石化と恒逸グループはそれぞれ1億元を出資します。

投資プラットフォームの構築が完了した後、大連逸盛と大化グループが2006年4月に59568万円を共同出資して逸盛大化石化有限公司（以下「逸盛大化」という）を設立してPTA業務に従事しています。その中、大連逸盛は75%を出資し、残りの25%は大化グループが出資しています。

資料によると、逸盛大化が成立した当初、大連逸盛と大化集団はそれぞれ70%の登録資本金を納付しただけで、その後2008年上半期に徐々に補充された。その年下半期には双方の株主は逸盛大化に対して増資することで合意し、登録資本金は12億元人民元に変更された。年12月に増資を完了した後、大連逸盛の持ち株権は75%から80%に上昇しました。

これまでの2008年3月に大連逸盛も一回増資したことがあると指摘されていますが、今回新たに増加した7億元の登録資本金のうち、恒逸石化（持分は2007年12月に恒逸グループから譲り受けた）は3.41億元を出資しています。栄盛石化は3.5億元を出資しています。

もう一方の廂、浙江逸盛は2007年2月に第一に未分配利潤4.46億元で6100万ドルを合算して増資しました。その年6月に外資の背景としての香港発投資は選択的に撤退しました。恒逸石化は100%コントロールした佳柏国際（全額出資子会社香港天逸100%コントロール株）と栄盛石化の全額出資子会社香港盛暉はそれぞれ13.93%の株を投資しました。

しかし、2008年下半期に大連逸盛が増資し、最終的に栄盛石化によって持ち株されると同時に、栄盛石化は浙江逸盛の1%の株を1491万元の価格で恒逸石化に譲渡し、後者は51%の持ち株比率（佳柏国際が持つ13.93%を含む）で浙江逸盛を成功させた。

これにより、李水栄と邱建林の提携の初めは浙江逸盛であろうと、大連逸盛であろうと、話権の局面は変わってきました。最終的に李は大連逸盛を持ち株にしました。邱は浙江逸盛の持ち株権を選択しました。

今年の2月まで、恒逸石化が*ST光華に対するリストラ計画を開始した時、上述の持ち株構造は依然として変化していませんでした。しかし、栄盛石化が開始した上場計画はこの構造を変化させました。

今年6月8日、栄盛石化は恒逸石化によって保有された大連逸盛の19%の株式を譲渡し、大連逸盛の持ち株比率を70%に引き上げた。同時に、栄盛石化はその保有する浙江逸盛の19%の株式を恒逸石化に譲渡し、後者は浙江逸盛の持ち株権に対して同様に70%まで引き上げた。違うのは、大連逸盛の19%の株価は2.21億元で、浙江逸盛の19%の株価は3.25億元です。

栄盛石化にとって、主要利益に貢献している大連逸盛の持ち株権は51%しかなく、49%の恒逸石化持株を持つ浙江逸盛はまた競争関係を形成しています。このような持株構造について明らかに疑問を呈しています。

利益ケーキは再分割されました。

X ST光華の再構築草案において、恒逸グループが提供した利益承諾は2010年7.95億元、2011年8.8115億元、2012年8.9027億元で、3年間の利益総額が25.6642億元に達していない場合、*ST光華から恒逸グループと他の2つの株主の鼎暉一期と鼎元博の三者が株式を買い戻し、上場会社の業績補償を実現する。

栄盛石化と恒逸石化（*ST光華）はIPO招聘書の中で再編成案の中で浙江逸盛と大連逸盛の最近三年間（2007-2009年）の関連収益データを披露しています。

栄盛石化の発表によると、浙江逸盛が2007年に記録した純利益は750639万元で、*ST光華が今年2月と4月末に公表したデータによると、同社の2007年の純利益は1032.53万元と1061.123万元に達したという。

配当については、浙江逸盛の2006年の利益は直接資本金に転換され、増資されました。2008年12月と今年1月の合計配当は7.3億元でした。大連逸盛の方は今年4月に2.54億元の配当をしました。

現在公開されているデータからは、浙江逸盛と大連逸盛の設立以来の完全会計データは明らかにされていませんが、ここ3年間のデータからもその一端がうかがえます。

まず設立された浙江逸盛は2007年から2009年に75069.39万元、16066.85万元、74436.03万元の純利益を記録しました。今年上半期は52738.39万元の純利益を記録しました。それに比べて、2006年にPTA業務に参入した大連逸盛は2007年に755.26万元の純利益を記録しました。

{pageubreak}

収益力から見れば、少なくとも今まで浙江逸盛は大連逸盛よりも強いです。これは今年6月に2つの株を譲渡した浙江逸盛の19%の株価が3.25億元で、大連逸盛の19%の株価の2.21億元より明らかに高くなりました。

8月3日、*ST光華は上記の株式調整に対する会社の2010年の利益予測に対する影響説明を発表しました。調整後、恒逸石化に対して収益予測を行い、2010年の連結純利益は約113288.22万元で、調整前より7224.62万元少なくなり、約5.99%減少しました。

生産能力から見ると、現在浙江逸盛は二セットの大型PTA生産装置を持っていて、生産能力106トンを設置しています。逸盛大化は現在、単一セットの最大規模のPTA生産装置を持っています。

一方、*ST光華氏が4月30日に再編成草案に発表した収益予測によると、逸盛大化は2011年以降の純利益が浙江逸盛を上回ることになるが、大連逸盛氏は80%の持分利益が浙江逸盛の純利益よりも10%ぐらい低いという。

8月の*ST光華の収益予測によると、今年の恒逸石化は113288.22万元の純利益を記録します。*ST光華は以前の1.439億株の基礎で、上向恒逸石化の全株主は4.5億株を超えないで、総株価は5.939億株を超えないことになります。これは1株当たりの収益が少なくとも1.91元に達することを意味します。

しかし、*ST光華の再構築草案において、恒逸グループが提供した利益承諾は2010年7.95億元、2011年8.8115億元、2012年8.9027億元で、3年間の利益総額が25.6642億元に達していない場合、*ST光華から恒逸グループと他の2つの株主の鼎暉一期と鼎元博の三方から株式を買い戻して、上場会社の業績補償を実現します。

申万研究所は10月8日に発表した報告書で、恒逸石化の再構築は3年間の利益総額であるため、2010年の留保利益の必要性はあまりないとしている。一方、今年は栄盛石化の発売1年目として業績の伸びも比較的強いとしている。

恒逸石化ホールディングスの恒逸ポリマー（60%）、上海恒逸（100%）と恒逸高新（77.15%）はポリエステルの関連業務に従事しています。会社はポリエステルを持っています。紡績加弾年30万トンの生産能力を持っています。2009年に3つの子会社はそれぞれ1.52億元、759.18万元、268.9万元の純利益を実現しました。

似たようなのは、すでに会期を過ぎた栄盛石化にとって間接56%の逸盛大化（大連逸盛が80%を保有している）も会社の重要な利益源であり、昨年と今年上半期の逸盛大化はそれぞれ5.89億元と5.65億元の純利益を実現し、40.8%（51%×80%）の権益は栄盛石化に2.4億元と2.3億元を貢献したと発表した。

栄盛石化にとって、その業績は上記の2つの企業に参加した以外に、その持ち株の栄翔化繊は差別化化学繊維、化繊布とポリエステル切片業務に従事して、去年と今年の上半期はそれぞれ1.21億元と6660万元の純利益を実現しました。

栄盛石化の発行後、5.56億株の総株価を推計して、栄盛石化の2009年の1株当たり利益は約1.4元で、現在の40～50倍の中小版の株式益率に対応して、その発売価格は56～70元ぐらいになります。

特別な道は一斉に市場に上場する。

8月20日、証券監督会は栄盛石化の中小版上場申請を審査しました。これは多くの市場参加者から監督部門にこのような「連体赤ちゃん」様式の持ち株パターンを黙認されました。

2003年にPTA業務に共同投資した時、李水栄と邱建林は七、八年後に一緒に創業した江山を二つに分けて上場するとは思いませんでした。

2007年の初め、原油価格が高くなるにつれて、PTA原料PX（ジメチルベンゼンに対して）の供給が緊張して、下流のポリエステル業界も繁忙期に入り始めました。国内PTA市場は順調に上昇し始めました。市場はその年の「メーデー」連休前にピークに達しました。

それでも李、邱合作の浙江逸盛と大連逸盛は2006年と2007年に多くの利益を上げました。李コントロールの栄盛石化と邱コントロールの恒逸石化は2007年の純利益は全部で2億元を超えました。

2008年の上半期に、全業界で頻繁に生産停止と四川大地震による需要刺激を受けてPTAは上昇相場を抜け出しましたが、その年の7月から端末需要の萎縮により、ポリエステル業界全体が全業界の損失状態になりました。

この年、かかとにしっかりと立っている浙江逸盛は1.6億元の純利益を記録しました。生産開始2年余りの逸盛大化は1000万元余りの損失に遭遇しました。

同じ年で、栄盛石化は全体で9115.6万元の利益を実現しました。恒逸石化は子会社の上海恒逸、福建恒逸と本社の赤字のために全体で8811.71万元の損失が出ました。その後、2009年恒逸石化は黒字で6.13億元の純利益を実現しましたが、IPOの必要な3年連続の利益要求を満足できません。

そのせいか、邱建林がコントロールしていた恒逸石化は2009年2月にその殻を利用して*ST光華の再建案を発表しました。

ST光華が発表したリストラ計画によると、*ST光華元ホールディングスの株主は現金で約1.95億元を投資して上場会社の全資産と負債を購入し、同時に誠実投資して、*ST光華323.75万株のうち122705万株を現金2.96億元を超えない価格で恒逸グループに譲渡します。

再構築者恒逸グループにとっては、上場会社の支配権を獲得する方向性があると同時に、真金銀1億元（2.96億円）を取り出し、株式を取得すると同時に上場会社が資産を売却して1.95億元を回収する必要がある。

現在の*ST光華32元前後の株価の試算によると、再構築が完了すれば、会社の時価総額は約190億元であり、実際の支配者である邱建林は直接と間接に上場会社の約2.16億株を持ち、市場価値は69億元となる。

邱建林と違って、栄盛石化は2007-2009年から3年連続の利益要求を満たしています。しかも純利益は中小板やマザーボードの要求をはるかに超えています。

栄盛石化がこれまでに発表した株式募集書の申告書によると、会社はもともと5億株を予定しています。5600万株を発行する予定です。

資金調達計画によると、栄盛石化の合計は9.49億元の募集資金の中で4.59億元は逸盛大化の年間生産120万トンのPTAプロジェクトに使われ、残りの4.9億元は盛元化繊年間10万トンの環境保護健康多機能繊維技術改革プロジェクトに使われる。

しかし、同社が発表した資料によると、最初の募集投資プロジェクトは逸盛大化し、年間120万トンのPTAプロジェクト会社はすでに4.59億元の投資を完成した。これは逸盛大化自身が実はお金に欠けていないことを意味している。

これは、栄盛石化が中小版で募集資金を成功裏に発行した後、募集資金を利用して先行投入した4.9億元の資金を置き換えることを意味しており、これも現在の一部の「差のないお金」の上場予定会社の通行方法である。

発行後5.56億株の総株価を償却し、栄盛石化2009年の1株当たり利益は約1.4元で、現在の中小板の40-50倍の発行株式益率に対応して、会社の発行価格は56-70元の間に期待されています。

しかし、投資家によると、栄盛石化が従事するPTAと下流ポリエステルは典型的な周期的な業界であるため、一般的に与えられた株式益率は割引されます。

それでも、最近の中小版発行会社から見ると、栄盛石化の発行価格は少なくとも50元近くになるということは、上場後の時価総額は278億元に達し、借殻を通じて上場した恒逸石化の190億元をはるかに上回るということです。

同様に、栄盛石化の実際支配者である李水栄は直接会社の4765万株を持ち、栄盛ホールディングスを通じて間接的に2.7億株を保有しています。もし50元の発行価格で計算すれば、栄盛石化が発売された後、李水栄の帳簿相場は158億元に達し、これは邱建林が保有する市価の2倍以上になります。

8月20日、証券監督会は栄盛石化の中小版上場申請を審査しました。これは多くの市場参加者から監督部門にこのような「連体赤ちゃん」様式の持ち株パターンを黙認されました。

なにしろ、40～50倍の株価で発行されている栄盛石化を参考に、これまで披露してきた再建案から推計すると、*ST光華は現在32元前後の株価対応会社で、2009年の株式益率は17倍程度しかないのです。