“资产荒”逻辑的正确打开方式：顺势而为

第3四半期以来の「資産不足」は一貫して国内資産配置をめぐる重要な論理であり、特に10月の不動産規制後、危険資金の立証、不動産資金の押出効果に代表される「資産不足」が資金流入を駆動している株式市場の論理が主流になりつつある。私たちは、資金の「脱虚向実」が徹底的に定着していない前に、「資産荒」の大きな背景は確かに存在しているが、大類の資産配置については、市場運営と外部環境を結合して定説する必要があり、一概に静的な「資産荒」の考え方で市場運営を理解するのは明らかに偏りがあると考えている。

このような資金配置の需要は本質的にトレンド強化型であり、低リスク選好属性に「金儲け効果」への訴えが重なり、ファンダメンタルズとの関係がより密接になっている。価格、金利上昇による緊縮効果が徐々に現れていることや、今回の在庫サイクルが企業の利益回復を牽引していることが終わりに近づいている状況では、単純な「資産不足」の大きな背景に後押しされた市場上昇はますます実現しにくくなるだろう。

資本側の視点から見ると、現在上場企業の立札に参加している各種資本は不動産資金、万能保険、大衆資金などの要素が混在しているため、A株の立札行為に対する研究も実際には未来の権益配置スタイルに参考を提供している。从2015年以来全部131家被举牌标的来看，标的公司股权结构较为分散，前十大股东持股占比低于60%的比例超过八成;次に、8割近くの被札標の市価は100億元以下である。また、私たちは会社のファンダメンタルズや産業の将来性と看板の間に顕著な関係があることを発見していません。しかし、同時に分析を通じて、参加主体による挙動には顕著な差があることが分かった。

　　1、価格論理現金化期、周期相場収穫期

価格修復ロジックは現金化段階に入り、2016年第4四半期から2017年第1四半期にかけて、中国の第3在庫サイクルは需要再確認に直面する。2016年下半期から現在までの短期間では予定通りに修理され、9月のPPIの前年同期比増加率はすでにプラスに転じ始め、製品在庫は前年同期比でゼロ境界まで縮小し続け、11月の概算率はプラスに転じる見通しだ。しかし、11月の原材料購入価格指数は5.7ポイント増の68.3と大幅に回復しており、PPIは引き続き明らかに上方修正される見通しだ。我々の研究結論によると、上流価格の急速な上昇または下流への伝導と反制圧力が発生し、後続の上流在庫の補充は実体経済の需給構造（7月以来オープンした積極的な補充庫）を再調整する。この価格ゲームメカニズムは、生産資料企業の利益にも割り込み効果をもたらすため、企業の利益が前年同期比で高いのは2016年12月になると予想されています。而明年一季度库存周期可能面临需求再确认的调整，价格总体将保持高位震荡。

業績改善の持続性に疑問があり、採掘プレートに代表される循環株が収穫期に入った。下半期以来、価格修復誘導生産修復メカニズムの開始に伴い、低在庫の助力を重ね、「希代ダブルコークス」に代表される黒色品種の価格は上昇を続け、石炭企業の利益成長率の回復を導き、採掘プレートの推定値の急速な上昇も刺激した。7月から11月にかけて、コークス石炭先物価格は累計70.0%近く上昇し、申万採掘プレートの推定値は14.6%上昇し、採掘プレートの上海深さ300の推定値倍数は4.29から5.80に上昇し、割増率は35.2%に達した。現在のところ、今年の供給側改革の推進が予想に達した場合、価格の急速な上昇に伴い、政策調整の意思、下流価格ゲームの逆圧縮、在庫の底打ちにかかわらず、前期の確定性の価格論理は徐々に実行され、将来の持続性に疑問がある。後続の石炭値上げ動力の弱体化は企業業績改善の持続性を弱め、過大評価の消化圧力が大きい。そのため、第4四半期に採掘に代表される周期株はすでに収穫段階に入り、倉庫を調整して株を交換し、周期を回避することが重点だと考えている。

　　2、2017年上半期の調倉防御、抗インフレプレートの精選個株

価格が生産修復ロジックを牽引し、利益の増加が現金化段階に入るにつれて、在庫サイクルの需要再確認の喪失リスクが高まり、将来的には「価格高位振動、需要下落」のようなインフレの特徴に直面する可能性があると考えている。因此，我们对明年一、二季度期间的市场走势偏向谨慎，相应配置策略建议回避周期和成长，整体而言应转入防御板块。私たちは来年上半期に全体的に銀行、食品飲料、医薬、家電、建築装飾（インフラの恩恵）などの防御プレートに転向すべきだと考えています。同時に、商業貿易、軽工業製紙、農林牧畜業、化学工業（一部の値上がり品種）など、インフレ防止景気改善業界の個別株機会を掘り起こす。

　　3、2017年下半期は過小評価値の高い配当金のブルーチップ株に注目し、成長株または構造的な機会がある

来年下半期については、流動性限界緩和と安定成長政策の空間が徐々に開かれている中で、業界の配置は2つの機会に注目することができる。

第一に、低評価値、高配当金のブルーチップに注目する。推定値レベルから見ると、現在の上証推定値は2010年以来の平均値レベルをやや上回っているため、細分化業界の角度から低評価値領域を掘り起こす必要がある。私たちは申万一級業界の市場収益率の状況と今年の配当率の状況を比較して、全体的に見て、銀行、公共事業、家電製品、自動車、食品飲料、非銀金融、交通運輸などの業界は比較的に高い配当率のレベルを持って、同時に評価値は比較的に合理的な区間に位置している。

　　第二，关注成长板块的结构性机会。評価レベルから見ると（12月16日現在）、現在の中小企業ボードの評価値は2010年以来の平均値レベルを明らかに上回っている。創業板にとっては、1年以上の調整を経て、現在の推定値は2010年以来の推定値の平均水準を下回っている。TMTを例にとると、メディアとコンピュータプレートの推定レベルは歴史平均値以下に調整され、吸引力が上昇した。業績を見ると、2015年下半期以降のコンピュータとメディア業界の第3四半期の純利益の伸び率は第2四半期に比べて改善した。来年上半期のさらなる調整を経て、来年下半期にかけて、流動性限界緩和空間の拡大に伴い、創業板の推定値または利益を得て、相対的に適切なメディアプレート、業績の成長が速いコンピュータなどの業界を調整したり、構造的な機会があると予想されている。

　　4、テーマ配置戦略——価値回帰、堅守不変

2016年下半期のA株市場の重要な特徴の一つは、マザーボードと中小侵襲が分化していることである。マザーボードは上りで中小侵襲が振動し、推定値は収束しており、概念プレート熱は年中ピークから年末の谷間に向かっている。A株のミクロ市場と投資家構造の転換を背景に、市場は散戸と公募基金が主導して低レバレッジレベルの絶対収益投資家に取って代わった。高波動、高ハンドオーバ、非常に散戸の特徴（羊群効果）を持つ急速な引き上げ時代は終わりを告げ、市場はさらに低波動、低ハンドオーバ、および緩やかな上昇段階に転じた。政策面上，金融监管贯彻“依法监管、从严监管、全面监管”理念，重拳出击资管业务，打击定增套利，金融去杠杆持续推进。

2017年を展望すると、中央経済工作会議はすでに「リスク防止」を基調としており、金融監督管理が緩和されにくい。資産価格のバブル抑制はリスク防止の制御変数となり、金融と不動産分野のレバレッジ解消は来年の政策の2大手がかりとなる。金融政策の面では、FRBの利上げ、大口商品の大幅な上昇、インフレの台頭、国内の金融政策の空間が抑制され、流動性や強力な支えがありにくいが、流動性はまさにテーマ投資の重要な変数である。

このような背景の下で、テーマ投資は高評価プレートを避ける場合、価値に立脚し、防御に転向し、内生駆動テーマを探すべきである。国有企業改革は転換期の中国経済の内在的需要であり、2017年の「1+N」の全面的な着地と混合所有制改革の持続的な推進は、国有企業改革を依然としてハイライトの頻出する分野にするだろう、消費は逆周期的なテーマとして、長波不況の中で経済の主要な動力になるだろう。私たちの分析によると、消費はすでに重要な関門を越えて再びグレードアップを迎えており、大健康、教育などに関連する新興消費をめぐるのは客観的な需要であるため、情報セキュリティは「脱グローバル化」時代において特に主要であり、情報システムの自主的な制御可能性を実現することは国家主権を保障する重要な一環である。此外，区块链同样是安全诉求下的产物。 もっと情報を知りたいなら、世界のアパレル靴帽子ネットの記事に注目してみてください。